Nous assistons à la transition historique des taux de références sur lesquels s’est bâtie une grande partie de la finance mondiale. A son pic ce fut une valeur notionnelle de plus de 400 000 milliards qui fut indexée sur les IBORs.

La fin annoncée des IBORs, et leur présence globale dans les métiers bancaires, laissent les acteurs dépourvus quant à la façon d’aborder cette transition.

 

De nouveaux indices de référence

 

L’éclatement du scandale de manipulation du LIBOR en 2011 a mis en évidence les défauts structurels des indices de référence. La première action de correction menée par la FSA (Financial Services Agency) a été d’utiliser des transactions réelles plutôt que des déclarations. Aujourd’hui, le nombre de transactions éligibles devient beaucoup trop faible, ce qui tend à rendre les indices obsolètes.

Plusieurs groupes de travail se sont donc attelés au chantier de transformation de ces indices.  Ce chantier a été impulsé par une forte implication des banques centrales ainsi que des groupes tels que l’ISDA, l’IOSCO, le FSB et l’ARRC (Alternative Reference Rates Committee), créés à l’occasion par la Fed.

Ces nouveaux taux ont été sélectionnés ou créés pour répondre aux critères suivants :

  • Sans risque
  • Basés sur des transactions réelles et liquides
  • Peu volatiles

Chaque banque centrale a réalisé son propre cahier des charges. Ainsi, même si les ARRs (Alternative Reference Rates) semblent similaires, ils ne sont pas tous élaborés de la même façon.

Le point le plus important de ce changement est la transition des taux à risque à des taux sans risque. En basculant d’un système de taux à maturité à des taux overnight, le premium lié à la maturité a disparu.
Il est donc impossible d’effectuer une conversion de type LIBOR = ARR + x %.

Ce changement signifie qu’il existera systématiquement un gagnant et un perdant au moment de la transition. C’est ce point qui complique lourdement la transition.

Les différents groupes de travail, dont l’ISDA, réfléchissent activement à la solution qui serait la plus équitable pour toutes les parties.

Depuis 2018, des ARRs existent déjà comme SOFR, SONIA et SARON. Le problème est qu’ils ne sont pas encore adoptés à grande échelle. La plupart des acteurs continuent d’émettre des produits sur les IBORs qui sont plus faciles à vendre car basés sur une valorisation éprouvée.

 

Le Règlement BenchMark (BMR)

 

Suite à l’initiative de l’Union Européenne en 2015, le Règlement BenchMark (BMR) est entré en application le 1er janvier 2018 (texte original ici).

Les objectifs du BMR sont les suivants :

  • Encadrer les risques de conflits d’intérêts
  • Garantir la fiabilité des méthodes et données utilisées pour fournir un indice de référence
  • Eviter le risque de manipulation de l’indice de référence
  • Protéger les investisseurs

Le règlement BenchMark comporte 59 articles précisant les obligations et la mise en application des changements pour les trois types d’acteurs impliqués qui sont :

  • Les administrateurs qui fournissent les indices utilisés dans la construction d’une allocation d’actifs ou l’évaluation du prix d’un produit
  • Les contributeurs qui contribuent aux données ayant pour but d’établir un indice
  • Les utilisateurs qui utilisent des indices au titre d’indices de référence. Les établissements bancaires, les assureurs et les asset managers sont les principaux utilisateurs des benchmarks

Pour les utilisateurs, incluant les banques, l’article 28 représente l’obligation la plus importante. Il s’agit de mettre en place des plans détaillant les actions qu’elles mettront en œuvre en cas de changement majeur intervenant sur l’indice. A cela s’ajoute l’obligation de pouvoir démontrer sa capacité à effectuer la transition au régulateur.

En cas de manquement au règlement, l’article 42 prévoit des amendes pouvant aller jusqu’à 1 000 000 € ou 10 % du chiffre d’affaires.

 

Les impacts de la transformation sous-estimés

 

Au sein des grands établissements, la transition s’avère être un chantier particulièrement important tant les acteurs impactés sont importants. En effet, les IBORs sont utilisés depuis la construction des dérivés les plus complexes jusqu’aux prêts immobiliers accordés aux particuliers.

La modification des taux impacte directement l’ensemble de la chaine de valeur de toutes les activités bancaires : banque de détail, banque de financement et d’investissement, asset management, etc. A ce jour, le challenge principal de cette transition relève donc principalement de la phase de diagnostic. Outre la complexité d’évaluer précisément les impacts, la difficulté réside dans la coordination de son exécution de façon globale.

Une fois la phase de diagnostic achevée, les banques devront réaliser un travail volumétrique sur le recensement des contrats, l’exposition globales sur les indices, et l’évaluation des risques de marché.

Enfin, la mise en œuvre de la transition impliquera une importante refonte des infrastructures financières : processus opérationnels, contrôles, logiciels, modèles de risques et pricing.

La transition des indices de référence devra être effectuée dans une parfaite synchronisation avec un double travail de fond. Il faudra à la fois former les professionnels et informer les clients des changements sur leurs contrats existants, ainsi que sur les nouveaux produits à venir.

 

Un calendrier dense

La transition s’articule autour de deux dates importantes : janvier 2020 pour la transition des indices non critiques et 2022 et pour les indices critiques. Pour les autres étapes intermédiaires, les différentes banques centrales suivent leur propre calendrier.

 

Un environnement incertain

 

Bien que le BMR soit entré en vigueur en 2018, beaucoup d’acteurs ne se sont pas encore mobilisés. Nous observons un défaut dans la communication des différentes autorités de régulations. En parallèle, les banques centrales avancent à différentes allures.

Aujourd’hui, une grande partie du marché est en attente des prochaines directives de l’ISDA qui devraient définir une base commune pour la conversion entre les IBORs et leurs substituts. Ces éléments sont des prérequis au bon déroulement de la transition. En effet, il est obligatoire que lorsque les produits, tels que les emprunts, basculent sur un nouveau taux, le swap de couverture associé bascule au même moment et de la même manière. Dans le cas contraire les banques s’exposeraient à des risques de marché bien trop importants.

Afin de se prémunir contre un risque commercial auprès de leurs clients, les établissements bancaires préfèrent attendre pour avancer à l’unisson sur une base de conversion commune le moment venu.
De la même manière, aucun consensus n’a encore été trouvé pour déterminer la façon d’appliquer cette transition. Les actions suivantes sont les plus plausibles : changer le taux du contrat, mettre en place une nouvelle clause de substitution (fallback), ou alors créer un nouveau contrat au 1er janvier 2022.

Afin de converger sur des règles communes, plusieurs fédérations bancaires appellent à la mise en place d’une solution juridique européenne pour la gestion de la transition des indices. C’est ce qui avait été mis en œuvre lors de la transition des IBORs nationaux vers l’EURIBOR.

 

Etes-vous prêt ?

 

Il est obligatoire pour les entreprises d’avoir un plan d’action détaillé préparant la transition. Il s’avère néanmoins que beaucoup d’établissements ne sont pas en conformité, restants passifs vis-à-vis des directives comme celles de l’ISDA.

Nous recommandons aux acteurs concernés d’anticiper cette transition en réalisant les études d’impacts sur leurs activités. Certains acteurs travaillent dès à présent sur cette transition. Selon nous, être pionnier n’implique pas une prise de risque de positionnement mais plutôt l’opportunité d’utiliser ce chantier réglementaire en opportunité de transformation.

Par Gaspard Benaksas (Consultant), Palmer Consulting